Il leasing di azioni e il merger leveraged buyout. Oggetto di analisi l’utilizzo di azioni proprie acquistate sia in conformità alle regole ordinarie dell’art. 2357 c.c. sia per il tramite delle speciali deroghe concesse dall’art. 2357-bis.

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Dette norme sanciscono nel nostro ordinamento positivo il divieto di “assistenza finanziaria”, ovvero la possibilità da parte della società di accordare prestiti e fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie . 

Numerosi sono gli obiettivi che il legislatore si è posto con tali norme: evitare di svilire la tutela offerta ai terzi dal capitale sociale; impedire che la società annacqui il proprio capitale registrando fittizi conferimenti incrementativi del proprio capitale; evitare infine che la società conceda a terzi i mezzi per acquistare azioni proprie allo scopo di influenzare il mercato azionario o creare i presupposti per poter influenzare il voto in assemblea degli acquirenti delle azioni stesse.

In questa materia, l’art 2357-ter interviene a disciplinare i caratteri più prettamente amministrativi. Il diritto di voto spettante alle azioni proprie è sospeso fino alla loro alienazione; tuttavia, esse sono computate nel capitale ai fini del calcolo del quorum costitutivo dell’assemblea. Il diritto agli utili e il diritto di opzione vengono attribuiti proporzionalmente alle altre azioni e per quanto concerne il regime di disponibilità, gli amministratori non possono vendere le azioni proprie, se non previa autorizzazione all’assemblea ordinaria, la quale deve stabilire le relative modalità.

L’art. 2357-ter c.c., così come novellato dalla riforma del diritto societario, non pare in grado di dare risposta a tutte le incertezze sollevate negli ultimi anni dalla dottrina e dalla giurisprudenza: rimane ad esempio ancora oscuro se, una volta ammessa la contestualità dell’autorizzazione assembleare all’acquisto e alla successiva alienazione, il numero massimo delle azioni acquistabili debba computarsi tenendo esclusivamente conto delle azioni “acquistate” nell’arco temporale di durata dell’autorizzazione o se il relativo ammontare possa ricostituirsi per mezzo di alienazioni successive, ipotesi questa che si ritiene più consona al nuovo dettato legislativo (a riprova di ciò si consideri il primo comma della norma in oggetto, ove il legislatore ha aggiunto il riferimento a “operazioni successive di acquisto ed alienazione”, così legittimando de facto questa particolare forma di trading azionario) .

Altra rilevante innovazione alla disciplina delle azioni proprie è stata introdotta nel secondo comma dell’art. 2357-ter, nel quale, in deroga al precetto già contenuto – e rimasto inalterato – nel primo periodo (ove si ribadisce che “finché le azioni restano di proprietà della società, il diritto agli utili e il diritto di opzione sono attribuiti proporzionalmente alle altre azioni”), è disposto che “l’assemblea può tuttavia, alle condizioni previste al primo e secondo comma dell’articolo 2357, autorizzare l’esercizio totale o parziale del diritto di opzione” da parte della società stessa. 

Coerentemente il novellato art. 2357-quater, primo comma, precisa che la società non può sottoscrivere azioni proprie “salvo quanto previsto dall’articolo 2357-ter, comma secondo”. Come già osservato da primaria dottrina , la deroga al generale divieto di sottoscrizione delle azioni proprie contemplata dal secondo comma dell’art. 2357-ter, pare in chiaro contrasto con la disciplina comunitaria, in primis con la direttiva n. 77/91 (modificata dalla direttiva 23 novembre 1992, n. 92/101), ove all’art. 18, par. 1, viene stabilito in modo perentorio e senza eccezioni che “la società non può sottoscrivere azioni proprie”. Più opportuno sarebbe stato allora limitarsi a consentire la vendita dei diritti di opzione per conto della società.

Da rilevare che la norma in oggetto non richiama anche la condizione di cui al terzo comma dell’art. 2357, circa la necessità che l’acquisto (qui leggasi “sottoscrizione”) sia contenuto entro il limite del dieci per cento del capitale sociale. Le soluzioni che su questo punto si prospettano all’interprete sono molteplici: (i) escludere che la società possa esercitare la prelazione sulle azioni rimaste inoptate; (ii) escludere che il limite del dieci per cento trovi applicazione alle azioni sottoscritte in sede di aumento del capitale sociale; (iii) ritenere che il limite del dieci per cento sia, in quanto espressione di principio generale, applicabile anche nel caso della sottoscrizione in sede di aumento del capitale. Un prudente approccio interpretativo pare suggerire che quest’ultima soluzione sia la più idonea a rendere compatibile la ratio del diritto d’opzione con le esigenze di tutela del capitale.

Va infine ricordato che l’art. 2357-ter prevede all’ultimo comma una riserva indisponibile pari all’importo delle azioni proprie iscritto all’attivo del bilancio, costituita e mantenuta finché le azioni non siano trasferite o annullate . Le azioni proprie non incrementano in alcun modo il patrimonio della società che le acquista, perché si limitano a rappresentare una quota del patrimonio che la società già possedeva. Conseguentemente, le azioni proprie non dovrebbero iscriversi all’attivo, e se esse vengono iscritte sorge l’obbligo di equilibrare l’effetto economico di tale iscrizione mediante iscrizione di posta passiva di pari ammontare, avente natura di posta rettificativa dell’attivo, non di riserva in senso proprio. La posta rettificativa benché impropriamente denominata “riserva indisponibile”, mira a evitare che il bilancio mostri un’apparente ricchezza .

Passando all’esame della disciplina dell’art. 2357-quater, il legislatore ribadisce, come detto, il divieto per la società di sottoscrivere azioni proprie di nuova emissione. Tale divieto trova primariamente la propria giustificazione sul piano civilistico, in considerazione del fatto che la società non potrebbe effettuare il conferimento a liberazione delle azioni, venendosi a trovare contemporaneamente nella posizione di creditrice e debitrice del conferimento stesso. Nondimeno, l’ordinamento non colpisce il negozio posto in essere in violazione del divieto – che pure costituisce negozio in violazione di una norma imperativa – con la sanzione della nullità. La sottoscrizione di azioni proprie è, al contrario, assoggettata a un particolare effetto “conservativo”, dal momento che l’ordinamento la ritiene comunque efficace nei confronti di coloro che l’hanno posta in essere in nome e per conto della società (soci fondatori o amministratori). 
Tali soggetti saranno pertanto tenuti personalmente a effettuare il conferimento a liberazione delle azioni emesse (art. 2357-quater, commi terzo e quarto). 

Come già accennato, rimane invece consentito l’acquisto di azioni proprie già emesse, nel rispetto dei limiti di legge: (i) il valore nominale delle azioni acquistate non deve eccedere un decimo del capitale sociale, (ii) il prezzo di acquisto delle azioni proprie non deve superare, complessivamente, l’ammontare delle riserve disponibili e degli utili iscritti in bilancio; (iii) deve trattarsi di azioni interamente liberate dai precedenti titolari; (iv) l’acquisto deve essere previamente autorizzato dall’assemblea ordinaria, che deve stabilire prezzo minimo e massimo di acquisto, quantità e modalità dell’acquisto, nonché la durata dell’autorizzazione (art. 2357 c.c.).

Quanto ai profili di ordine amministrativo, il diritto di voto viene sospeso nonostante le azioni proprie siano computate nel capitale ai fini del calcolo delle quote richieste per il quorum costitutivo ai fini delle deliberi assembleari.

Immutato, anche dopo la riforma, resta l’art. 2358 che vieta alla società di accordare prestiti o fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie. 

La norma appare preordinata a prevenire fenomeni di impiego di mezzi propri della società “… per condizionare essa stessa il suo mercato azionario e il conseguente assetto organizzativo della compagine sociale” . Il divieto concerne sia qualunque finanziamento per cassa (mutui, aperture di credito, anticipazioni, sconti, acquisti di crediti pro solvendo) sia qualunque prestazione di garanzie, personali (avalli, fideiussioni) o reali (dazione di pegno o ipoteca a garanzia di finanziamenti concessi a terzi) oltre riporti e dilazioni .

La violazione del suddetto divieto comporta nullità dei relativi negozi . Nondimeno, in ipotesi di finanziamento per il tramite di un fiduciario o per interposta persona, la nullità che colpisce il negozio concluso tra la società e il soggetto interposto non si estende a quello concluso tra l’interposto e il terzo finanziato, qualora quest’ultimo sia in buona fede.

Ciò premesso ai fini di un inquadramento sistematico della fattispecie alla luce della riforma, nel prosieguo focalizzeremo la nostra attenzione su due peculiari istituti negoziali, la cui disciplina è in larga misura influenzata dalle norme poc’anzi esaminate: il leasing azionario e il merger leveraged buyout.

Il leasing di azioni

Il fenomeno si riferisce all’applicazione della struttura “trilatere” tipica del leasing finanziario alle operazioni di compravendita di azioni. In estrema sintesi, le azioni sottoscritte da una società di leasing (di norma iscritta all’elenco speciale ex art. 107 TUB) vengono contestualmente concesse, a fronte di corrispettivo, in locazione finanziaria alla stessa società emittente, oppure ad altro soggetto con facoltà di riscatto per l’utilizzatore alla scadenza del termine fissato. Dubbi circa l’assoggettamento, ex art. 2357-quater c.c., di siffatte operazioni al divieto di sottoscrizione di azioni proprie potrebbero sorgere qualora utilizzatore in leasing sia la stessa società emittente delle azioni, che può essere indotta a porre in essere una simile operazione in vista di possibili vantaggiosi arbitraggi fra prezzo di acquisto (pari, di norma, al prezzo di emissione, maggiorato degli oneri finanziari dovuti alla società di leasing) e successivo prezzo di mercato .

Vale la pena di rammentare che le norme codicistiche in materia di azione proprie sono state concepite per disciplinare ipotesi in cui proprietà e disponibilità delle azioni siano concentrate in un unico soggetto giuridico (ferma restando l’estensione dell’ambito di applicazione della normativa a fiduciari e interposti, di cui all’ultimo comma dell’art. 2357), mentre nel caso del leasing finanziario v’è separatezza tra soggetto proprietario dei titoli (la società di leasing) e utilizzatore (nel caso in esame la stessa società emittente), destinato quest’ultimo a divenire proprietario solo con l’esercizio del riscatto. Anticipiamo sin d’ora che, per quanto concerne i profili gestori, la struttura funzionale del contratto richiede di norma che l’esercizio del diritto di voto in assemblea e la percezione degli utili spettino al soggetto utilizzatore delle azioni e non al concedente.

Anche sulla scorta di un – sia pur incidentale – pronunciamento favorevole di Banca d’Italia , si è affermato in dottrina che l’operazione in esame sia da considerare meritevole di tutela ai sensi dell’art. 1322, secondo comma c.c., e, pertanto, lecita, anche ove la stessa sia posta in essere dalla società emittente le azioni, in veste di utilizzatrice in leasing. 

In tal caso, peraltro, pare indubbio che l’operazione negoziale in esame – in quanto idonea a generare i rischi per l’integrità patrimoniale della società osteggiati dal legislatore – sia riconducibile alla disciplina di cui all’ultimo comma dell’art. 2357 c.c. , volta a scongiurare l’elusione dei limiti all’acquisto di azioni proprie per il tramite di società fiduciaria o interposta persona. Pertanto, ancorché la sottoscrizione del capitale delle nuove azioni avvenga con l’utilizzo di mezzi della società finanziaria e non dell’emittente, sembra comunque doversi concludere che, fra l’altro, i diritti di voto e patrimoniali siano sospesi per le azioni concesse in leasing alla stessa società emittente, per l’intera durata del contratto e a maggior ragione dopo l’esercizio del riscatto da parte dell’utilizzatore.

Fra le varie questioni aperte derivanti dalle predette conclusioni, occorrerà, fra l’altro, determinare su quale valore debba essere calcolato il limite del dieci per cento del capitale di cui all’art. 2357 c.c., terzo comma. Ancorché l’acquisto sia effettuato dalla società finanziaria, e non dall’emittente i titoli, la facoltà di riscatto concessa all’utilizzatore impone di ritenere che il limite del 10% del capitale debba essere rigorosamente rispettato. Diverso è stabilire se detto calcolo debba essere riferito al momento della stipula del contratto di leasing o a quello dell’effettivo acquisto, e un approccio prudenziale suggerirà di rispettare tale limite in ambedue i momenti.

Quanto al termine di diciotto mesi entro il quale, a norma del secondo comma dell’art. 2357, l’operazione dovrà effettuarsi, pare congruo ritenere – tenuto conto altresì della durata del piano di ammortamento finanziario sotteso alle operazioni di leasing, di norma eccedente l’angusto limite di diciotto mesi – che tale limite temporale vada rispettato con riferimento al momento di conclusione del contratto di leasing, risultando irrilevante il tempo del riscatto.

Il merger leveraged buyout

Con la riforma del diritto societario, dopo anni di dibattiti sia di dottrina che di giurisprudenza, ha trovato piena legittimazione, all’art. 2501 c.c., la figura del leveraged buyout, tipicamente nella forma del merger leveraged buyout. Tale schema si realizza attraverso il procedimento di fusione per incorporazione della società bersaglio (o target) nella newco, una società di norma ma non necessariamente costituita all’uopo. Dal punto di vista finanziario, la prima parte dell’operazione prevede, a garanzia del debito contratto dalla società acquirente, il pegno sulle azioni della società bersaglio e, in un secondo tempo, successivo alla fusione, la costituzione di garanzie reali sui beni appartenenti originariamente al patrimonio della società target ; la società acquirente provvederà infine a rimborsare il debito o per mezzo dei flussi di cassa (cash flow) generati dalle unità produttve della società bersaglio o alienando cespiti aziendali, sempre di proprietà di quest’ultima .

Il dibattito ante art. 2501 verteva sul sospetto che questa fattispecie violasse i divieti posti dall’art. 2358 c.c., in materia di acquisto di azioni proprie, ravvisandosi in certi casi addirittura un negozio in frode alla legge , stante l’impiego del patrimonio della società target per garantire le posizioni debitorie dell’acquirente . 

Presi singolarmente, gli atti che compongono il merger leveraged buyout, non violano direttamente quanto disciplinato dall’art. 2358 c.c.: in particolare, la società bersaglio è sin dall’inizio estranea alle operazioni dirette all’acquisto delle sue azioni e per tutta la durata del finanziamento le garanzie vengono fornite da un diverso soggetto giuridico. Osservando tuttavia l’operazione in una logica unitaria, è indubbio ravvisare sia nella newco che nella società bersaglio, una volta incorporata, un unico soggetto economico responsabile dell’intera operazione, potendosi per ciò stesso configurare un intento di elusione della norma di legge in materia di azioni proprie .

Il legislatore è perciò intervenuto a disciplinare specificamente le ipotesi in cui l’art. 2358 c.c. si deve presumere rispettato: a) nel progetto di fusione devono essere precisate “le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione”; b) la relazione dell’organo amministrativo della società partecipante alle fusioni deve indicare “le ragioni che giustifichino l’operazione” e prevedere “un piano economico e finanziario con l’indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere”; c) la relazione degli esperti di cui all’art. 2501-sexies deve infine accertare la ragionevolezza di quanto riportato nel progetto di fusione. 

È evidente che tali disposizioni introducono tutele rinforzate nei confronti dei soci di minoranza e dei creditori della società target, specificamente nel momento in cui si richiede una ragionevolezza economica dell’operazione tale da superare positivamente il vaglio di giudizio degli esperti. Va opportunamente precisato che la dottrina e la giurisprudenza maggioritarie concordano sul punto ma non sono mancate pronunce che ne hanno posto in dubbio la legittimità . 

Rileviamo infine che qualora la fusione che conclude il merger leveraged buyout sia attuata dopo che la società acquirente abbia acquisito l’intero capitale della società target, i creditori della società acquisita anteriori alla fusione (compresi quelli anteriori all’acquisto dell’intero capitale della società acquisita da parte dell’acquirente) sono protetti dal diritto di opposizione ex art. 2503 c.c., mentre i creditori della società acquisita che sono divenuti tali dopo l’acquisto dell’intero capitale della stessa da parte della società acquirente sono protetti anche dagli artt. 2362 e 2497 c.c. . 

Articolo scritto dall’ Avv. Massimiliano Nicodemo e Federico Manfrin
Studio legale tributario aziendale www.giuristionline.com

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