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Leveraged Buy Out

giugno 29, 2004 6:57 am Categoria: Imprese e Startup A+ / A-

Letteralmente L.B.O. (leveraged buy-out) significa acquisizione attraverso il debito. In sostanza il L.B.O. consiste in una complessa serie d’operazioni finanziarie preordinate all’acquisto di una società, attraverso il ricorso alla capacità d’indebitamento della stessa.

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Nella sua struttura più classica il L.B.O. può essere così schematizzato:
· La società X (Newco) intende acquistare la società Y (Target).
· La società X (Newco), non disponendo dei mezzi necessari, si fa prestare il capitale dalla società Z (banche o società finanziarie) alla quale promette di dare in garanzia le azioni o il patrimonio della società Y (Target).
· Dopo l’acquisizione, la società X (Newco) delibera la fusione con la società Y (Target).

Il problema principale sotteso all’operazione di L.B.O. è quello della sua conformità al disposto dell’art 2358 c.c., secondo il quale “la società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie”.
La fattispecie in oggetto si realizza attraverso un’attività di finanziamento diretta a consentire o agevolare l’acquisto d’azioni proprie.

L’art 2358 c.c. persegue le stesse finalità dell’art 2357 c.c. nel senso che entrambe le disposizioni svolgono la funzione di tutelare l’integrità del capitale sociale, di impedire agli amministratori di effettuare manovre speculative sui titoli della società e, di perseverare la stabilità dei mercati dei capitali.

In definitiva occorre verificare se le operazioni di L.B.O. rientrino nel novero dei divieti sanciti dal I comma dell’art 2358 c.c.. L’interrogativo principale verte sul fatto se sia possibile che la società Target conceda delle garanzie per l’acquisto delle proprie azioni, dal momento che il costo finale dell’intera operazione è sorretto dal suo patrimonio. Infatti, occorre precisare che il finanziamento erogato verso Newco è concesso nella prospettiva di un risanamento del debito contratto attraverso l’utilizzo delle disponibilità economiche di Target o la vendita di suoi cespiti scorporabili.

Nel tentativo di risolvere il dilemma, la dottrina si è divisa in due principali correnti:

· La prima corrente dottrinaria (Montalenti) afferma che il L.B.O. attuato mediante fusione rappresenti sostanzialmente un negozio complesso in frode alla legge. Infatti, si tratterebbe di un insieme di atti giuridici, pienamente legittimi se considerati singolarmente, ma che, se considerati globalmente, diventerebbero illegittimi in quanto volti esclusivamente ad aggirare il divieto imposto dall’art 2358 c.c. Quindi, nel momento in cui è dimostrato che la fusione non persegue alcun interesse imprenditoriale, si può conseguentemente dedurre che l’intera operazione sia stata posta in essere con l’unico scopo di traslare sul patrimonio della società bersaglio il costo dell’acquisizione delle azioni della stessa. Quindi ai sensi dell’art 1344 c.c., si tratterebbe di un negozio in frode alla legge e come tale nullo.

· Altri autori (Frignani, Marabini, Campobasso) considerano che l’operazione di L.B.O. non contrasti con il dispositivo dell’art. 2358 c.c.. Secondo tali autori, nell’intero procedimento, non vi è alcun’attività della società Target che possa definirsi in contrasto con il divieto di assistenza finanziaria. Infatti, nella fase anteriore all’acquisizione, quando Newco s’indebita per finanziare l’acquisizione di Target, quest’ultima è del tutto estranea all’operazione di finanziamento. 
Nel successivo momento dell’acquisizione, la società Target è estranea al contratto. L’unica attività compiuta dalla Target nell’intero procedimento è la fusione in Newco. La fusione, tuttavia, non configura la costituzione di una garanzia da parte di Target a favore di Newco; essendo un’operazione di per sé neutra e, in quanto tipizzata dal legislatore, legittima, indipendentemente dalle motivazioni che reggono la stessa.
Non può nemmeno affermarsi che con la fusione la società incorporata si accolli il debito contratto dalla società incorporante per l’acquisto delle azioni proprie. L’eventuale accollo, infatti, avverrebbe soltanto per effetto della fusione e quindi in un momento in cui le azioni della Target non ci sono più in quanto già annullate con la fusione.
Dopo la fusione, la società Target non esiste più, essendo stata incorporata in Newco, pertanto, le eventuali garanzie successivamente costituite da Newco, a garanzia del finanziamento assunto per acquistare Target utilizzando cespiti patrimoniali già di Target stessa, non possono, integrare atti di assistenza finanziaria per l’acquisto di azioni proprie. 

Alla luce di quanto qui affermato, affinché possa configurarsi la fattispecie vietata dall’art. 2358 c.c., è necessaria al sussistenza dei seguenti elementi: la concessione di un finanziamento o il rilascio di una garanzia da parte di una società e la destinazione del finanziamento o della garanzia all’acquisto delle azioni proprie.
Viceversa l’acquisizione di una società attuata mediante L.B.O. comporta: 
A) l’assunzione di un finanziamento da parte della società acquirente.
B) l’acquisto delle azioni della Target.
C) la fusione per incorporazione della Target nella società acquirente.

L’orientamento dottrinale finora descritto mette in luce come nella fase sub A) non si potrebbe verificare alcuna violazione del dispositivo dell’art 2358 c.c.. Da un lato la Newco potrebbe legittimamente indebitarsi al fine di addivenire all’acquisto delle azioni rappresentanti il capitale sociale di un’altra società, dall’altro la società oggetto dell’acquisizione resterebbe completamente estranea ai rapporti intercorrenti fra la banca finanziatrice e la società acquirente. 

Questo era il panorama che contraddistingueva il fenomeno L.B.O. prima dell’entrata in vigore della riforma del II Capo del Titolo V del Libro V del codice civile. La riforma del diritto societario ha introdotto l’art 2501 bis che sembra aver superato i dubbi interpretativi dell’art 2358 c.c. qui sopra brevemente esposti.

L’art 2501 bis sancisce che nel caso di “fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo”.
Nella proposta di legge presentata il 21 giugno 2001 alla Camera dei deputati, che anticipava l’articolo in questione, si affermava che “le fusioni tra società per azioni, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, non comportano violazione del divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie di cui all’art 2358 c.c.”.
Il principio e il criterio seguito dai riformisti del diritto societario solleva perplessità a causa dell’imposizione di una liceizzazione piena e ad ogni costo, senza considerare che talvolta le operazioni di L.B.O. sono condotte con finalità peggiorative della Target e, conseguentemente, del mercato finanziario.
Il punto è che ove ci si limiti alla mera enunciazione che il L.B.O. non viola la normativa del divieto di assistenza finanziaria ( art 2358 c.c.) si priva il mercato e i soci della Target di ogni tutela.
Inoltre si cancellano i frutti dell’evoluzione giurisprudenziale in tema di L.B.O. i quali si attestavano su posizioni di analisi concreta della fattispecie senza alcuni orientamenti aprioristici di condanna assoluta o di assoluzione piena.
Comunque nella stesura dell’art 2501 bis si è cercato di dare agli attori delle acquisizioni societarie, quelle garanzie di certezza con l’introduzione di specifiche norme a tutela del mercato e degli interessi dei soci della Target.
Infatti, il 2501 bis prevede una serie di obblighi di informazione quando, per effetto della fusione, il patrimonio della società acquisita venga a costituire garanzia generica o fonte di rimborso dei debiti contratti per acquisire il controllo della Target.

L’art 2501 bis prevede che:

· Il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.
· La relazione dell’organo amministrativo che illustra il progetto di fusione deve indicare le ragioni che giustificano l’operazione e contenere un piano economico e finanziario con l’indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che s’intendono raggiungere.
· La relazione degli esperti deve attestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione con riferimento alle indicazioni fornite nella relazione dell’organo amministrativo ai sensi del precedente punto.
· Al progetto di fusione deve essere allegata la relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della Target o della Newco.
Con l’art 2501 bis c.c. il legislatore esprime la sua intenzione di rendere inapplicabile, alla fattispecie del L.B.O., l’art 2358 c.c.. Tale volontà si evince nell’affermazione: “…si applica la disciplina del presente articolo…”. Con essa il legislatore ha voluto escludere definitivamente l’applicazione di altre norme affermando la sua volontà di mettere fuori gioco l’art. 2358 c.c. dall’art 2501 bis c.c..
Comunque, alcuni autori, hanno espresso qualche riserva sulla costruzione qui esposta; infatti, diversa potrebbe essere la natura giuridica e la portata sostanziale degli articoli in questione.
Da un lato, l’art. 2501 bis c.c. potrebbe essere considerato una norma procedimentale di trasparenza, che potrebbe imporre obblighi informativi a tutela sia del mercato, sia degli azionisti di minoranza. Dall’altro lato l’art 2358 c.c., che sancisce il divieto di assistenza finanziaria, potrebbe sembrare una norma di natura statica. 
Secondo tale ricostruzione, non si potrebbe parlare di liberalizzazione tout court delle operazioni di L.B.O..

La giurisprudenza potrebbe continuare a ritenere applicabile alle operazioni non trasparenti l’art. 2358 c.c. cosi come il divieto di assistenza finanziaria potrebbe continuare a trovare applicazione alle fusioni non rispettose degli obblighi di trasparenza previsti dall’art 2501 bis c.c.

A mio avviso la giurisprudenza futura cercherà di creare un contemperamento tra gli interessi che richiedono certezza e libertà nello svolgimento delle operazioni di L.B.O. e quelli del mercato e degli azionisti al fine di evitare situazioni che concretino atti di abuso dell’autonomia privata.

Articolo scritto dall’ Avv. Alberto Magi   
email magi.al@tiscali.it 

Sottocategoria  Operazioni-straordinarie-

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